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来源：东吴策略陈刚团队

当前，A股进入了成交量低迷的阶段，我们测算的表征市场成交状态的量能指数已经到了2014年以来的低迷区间，前期，全球市场经历了巨幅震荡，但本轮A股振幅明显更小，展望后市，我们认为，有以下三条线索可以研判A股接下来可能出现的变局。

第一，随着积极因素的积累，市场对于资产价格底部承压的一致预期有望得到逆转，一致预期的分歧和瓦解将促使市场波动率回升，可以预见，全球已经逐步进入到一个波动率上行的阶段，全球资产的高低切换有望出现。

近年来我国资产价格承压的背后是市场一致预期的持续演绎。在1月7日发布的《如何跳出一致预期的陷阱？》中，我们提出市场上普遍存在的线性推演：美国硬着陆风险极低，市场从基本面修复斜率偏弱外推今年A股上行空间受限。然而，市场忽略了在本轮下跌中还包含利差走阔后全球资本套利带来的资金面因素，以及高利率对全球需求的压制。我们在次周发布的《核心资产估值修复的三个方向》报告中指出，当行情演绎到极致后股价容错空间也趋于极致，市场会对增量边际信息更为敏感。联储进入降息周期后，利率、资金面以及后续全球需求等因素将持续改善，股价对于基本面的偏离将调整，资产将会迎来修复。

日前，随着美国衰退预期升温，市场此前所高度共识的定价因素得到边际瓦解，导致全球市场开启高波动状态。我们在2024年7月14日发布的《波动率和风格切换》中表明市场的低波状态是一致预期演绎到极致时的市场表现：A股红利资产震荡上行，一直处于低波动状态；十年期国债收益率在今年下行2.2%后止跌，波动率也逐步降低；美股纳指、标普500续创新高，衡量市场波动率的VIX指标自2022年以来震荡下行，今年维持在12%附近，低于30%历史分位线，也进入了低波动的状态。

但高度共识的行情往往是脆弱的，7月美国非农数据发布触发萨姆法则点燃衰退恐慌，联储降息预期升温、日央行超预期加息15BP后，日元套息交易逆转、市场进入高波动状态。8月5日，亚太市场重挫，日、韩股市盘中均触发熔断机制，夜盘美股三大指数大幅收跌，科技巨头回调，VIX指数一度飙升至65%。而A股核心红利资产也开启补跌，行业层面出现明显高切低。可以预见，随着积极因素的积累，市场对于资产价格底部承压的一致预期面临瓦解，全球已经逐步进入到一个波动率上行的阶段，全球资产的高低切换有望出现（高估值美股切换至低估值A股/港股）。

第二，我们年初以来就提出，过去几年微盘、红利风格明显强势的极致风格博弈很有可能将发生均值回归，而市场风格切换的前提是风格更加均衡化，当前，市场正处在风格均衡化的过程，后续A股成长风格崛起的可能性更大。

就微盘股而言，我们在2024年1月1日发布的《A股2024年十大预测》中提出，过去两年有明显超额收益的微盘风格将在今年表现相对弱势，此前微盘指数的上涨更多是资金面博弈的结果，或是定价权的转移，其壳价值日渐式微，可能并不能作为交易的直接理由。并且从财务指标来看，部分微盘股在盈利为负的情况下市场仍给出了较高估值，显然与基本面明显背离。4月12日新“国九条”发布，针对退市制度改革提出四个“进一步”。我们在次日发表的《新“国九条”：资本市场将迎来新发展阶段》报告中再次强调要警惕二级市场绩差股的退市风险，尤其是部分业绩表现较弱的微盘股。

红利风格方面，我们在3月17日的报告《再论红利和成长》中分析，红利股票交易的是阶段性十年期国债变动幅度的斜率与该斜率的未来预期，对应到经济预期层面，若投资人对于经济基本面趋势因素的消化已较为充分，则红利溢价提升可能较为有限。在3月中旬我们即判断，中短期内利率进一步下行的空间相对有限，红利风格溢价提升空间可能已经不大。6月16日《科技股的春天》报告再从大级别风格行情轮动的角度讨论了本轮价值风格占优在时间和空间维度均已超越历史经验。时间维度上，当前价值占优的持续时间接近3年，显著超过了前两轮，16-19年“漂亮50”行情和19-21年核心资产行情均持续约2年半。空间维度上，全A股息率的分化程度已达到了历史极低水平。

至于对今年成长风格崛起的判断，我们曾在近一年内的多篇报告中详细阐述，2016年以来，随着外部需求和利率波动性加大，内部需求和利率波动性降低，A股大级别风格轮动和美债利率相关性较为明显。近期发布的《海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》报告中再次强调，由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行的时候，A股往往偏成长风格。

从过去半年的市场表现来看，一方面，随着ETF资金大幅流入掌握边际定价权，市场整体偏向大盘风格，叠加程序化交易等监管政策收紧对小微盘交投情绪形成压制，小微盘风格逐步退潮。上半年中证1000和中证2000的累计跌幅分别达16.8%、23.3%，超额收益呈现回落态势。5月中下旬以来红利指数也已阶段性见顶，红利风格呈现“缩圈”特征，仅银行及公用事业板块走势仍较坚挺，有色金属、煤炭、石油石化等品种明显回撤。后续随着美国经济数据趋弱、美联储降息周期的渐近，波动率提升下A股资产内部同样将迎来高低切换，成长风格的崛起“指日可待”。

第三，从板块配置来看，四月以来，科技创新相关板块的表现只是预演，一方面，AI的二波红利属于硬件和应用的红利，中国明显占优，另一方面，我国科技创新政策的优先级明显提升，政策助力叠加产业趋势上行，三年白干了！天宜上佳预亏近亿元科技股的春天正在到来。

3月9日发布的《新质生产力关注哪些领域？》报告中我们强调新质生产力的战略高度与重要性。3月13日发布低空经济报告《低空蓝海，成长可期》提示低空经济未来发展可期，应把握投资机遇。彼时成长板块股价波动幅度已经超过了基本面/基本面预期波动幅度，政策催化下产业趋势相关的“新成长”板块行情值得期待。

自2024年政府工作报告强调“发展新质生产力”以来，市场以新质生产力为核心主线，围绕三大抓手及新增长引擎的交易热情高涨，低空经济、合成生物、量子科技、人工智能等题材节后表现活跃。5月19日的报告《春节以来翻倍股画像：小盘/绩优/题材催化》中进行了统计，低空经济得益于市场前景广阔及各地政策的大力推动，受市场资金大力追捧，2月19日至5月17日期间共诞生18只翻倍股，占到全部翻倍股的36%。

近2个月，随着“国家大基金三期”等一系列科技领域支持性政策相继出台，叠加三中全会《决定》中科技创新的战略位置升级，科技创新由经济发展的辅助角色向核心角色转变，优先级明显提升。6月16日《科技股的春天》报告中我们判断，在市场风格切换的关键阶段，“高水平科技自立自强”政策持续助力下，科技股有望“乘势而上”。7月23日《科创视角看三中全会——科技创新政策优先级明显提升》报告指出从政策定调看，新的改革框架下，科技创新不再是“客体”，而是改革的目标本身，从“配角”转变为“主角”，科技工作的优先级明显提升。

日前海外巨震，美股科技巨头抱团松动，我们判断其并不意味着A股科技板块行情的终结。7月28日发布的《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》报告指出，从流动性角度看，降息周期将至，利率环境的变化对美股和A股的影响并不相同，对于A股而言全球资金再配置与再平衡或有助于市场流动性的改善。从产业角度分析，电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端展现出“后劲”，A股科技公司后续有望弱化“纳指依赖”，走出独立行情。

总结

总结而言，我们当前的核心观点有三：第一，随着积极因素的积累，市场对于资产价格底部承压的一致预期有望得到逆转，一致预期的分歧和瓦解将促使市场波动率回升，可以预见，全球已经逐步进入到一个波动率上行的阶段，全球资产的高低切换有望出现；第二，过去几年微盘、红利风格明显强势的极致风格博弈将发生均值回归，波动率提升下A股资产内部同样将迎来高低切换，成长风格崛起可期；第三，AI第二波红利叠加我国科技创新政策的优先级明显提升，政策助力叠加产业趋势上行，科技股的春天正在到来。

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